Gołębi Glapiński kontra jastrzębia Lagarde. Kto ma rację w walce z inflacją?

Inflacja spada w całej Europie. Ale w jednych krajach szybciej, w drugich znacznie wolniej. Widzimy duże różnice między wschodem a zachodem, między strefą euro a kilkoma krajami, które w niej nie są.

W kilku krajach inflacja spadła już do poziomów sprzed kryzysu. Najbardziej wyróżniają się dwa kraje – Hiszpania i Belgia, gdzie w czerwcu odnotowano inflację w wysokości 1,6 proc. Niższa jest jeszcze w Luksemburgu, ale to specyficzny przykład, bo znacznie mniejsza gospodarka i nastawiona w większym niż duże kraje stopniu na usługi bankowe.

Co się więc stało, że inflacja w tych krajach stosunkowo szybko spadła do niezauważalnych poziomów?

Wszystko wskazuje jednak na to, że wcale nie chodzi o świetną politykę antyinflacyjną ze strony rządu.

Efekt bazy w roli głównej

Ważną przyczyną niskiego wyniku Hiszpanii w czerwcu jest tak zwany efekt bazy. Główny wskaźnik cen odnoszony jest do tego samego miesiąca rok wcześniej. Jeżeli inflacja była bardzo wysoka rok temu, a dynamika inflacji spada (jak wszędzie na kontynencie), to wpływa to na wysokość tegorocznego wskaźnika, bo odnosimy go do bardzo wysokich cen rok wcześniej. W czerwcu 2022 roku w Hiszpanii inflacja wynosiła 10 proc. i była już blisko tamtejszego szczytu. Ten nastąpił w lipcu i wyniósł 10,7 proc. Wówczas Hiszpania mierzyła się z najwyższymi cenami paliw, gazu i energii elektrycznej. Rok później ich ceny znacząco spadły, dalej rosną jednak ceny innych usług i produktów. Ostateczny wynik pełnego wskaźnika jest minimalnie na plusie. Ale te efekty w najbliższych miesiącach wygasną, bo ceny paliw i energii elektrycznej w kolejnych miesiącach 2022 roku były już niższe.

Hiszpania: miesiąc do miesiąca wzrosty

Aby dobrze zilustrować ten problem, warto spojrzeć na wskaźnik cen miesiąc do miesiąca i na inflację bazową.

Odczyt z czerwca w wysokości 1,6 proc. nie oznacza, że Hiszpania i Belgia pozostaną już przy inflacji na tym poziomie. W Hiszpanii przewiduje się wzrost wskaźnika w drugiej połowie roku. W obecnej sytuacji więcej mówi nam dynamika inflacji z miesiąca na miesiąc, najlepiej kilka ostatnich odczytów. Bo jeden miesiąc zawsze może być mylący.

W Hiszpanii w czerwcu w stosunku do maja wskaźnik cen wzrósł o 0,6 proc. Żeby uświadomić sobie, jak wysoki jest to wzrost, najlepiej przełożyć to na lepiej znany wskaźnik roczny. Gdyby ceny rosły co miesiąc w tym tempie, rocznie oznaczałoby to wskaźnik w wysokości 7,4 proc. Czyli znacznie więcej niż czerwcowe 1,6 proc. W przypadku Belgów sytuacja jest nieco lepsza. W trzech z ostatnich sześciu miesięcy inflacja spadała miesiąc do miesiąca, wzrosty były niewielkie.

Prognozy: do celu jeszcze trochę brakuje

Z kolei inflacja bazowa w Hiszpanii wyniosła w czerwcu 5,9 proc. Jak to możliwe? To wskaźnik wyłączający ceny energii, paliw i żywności, czyli kategorii najbardziej podatnych na duże wahania. Potwierdza to tylko, że najważniejszym czynnikiem odpowiedzialnym za niski wynik rok do roku w czerwcu są ceny energii i paliw.

Najnowsza prognoza Komisji Europejskiej z maja mówi, że inflacja w Hiszpanii osiągnie średnio 4 proc. w tym roku. W Belgii będzie to mniej, bo 3,5 proc. Ale w kolejnym roku w Hiszpanii zobaczymy zauważalny spadek, w Belgii stagnację, bo spadek tylko o 0,1 pkt proc. To znacznie powyżej celu inflacyjnego Europejskiego Banku Centralnego, który wynosi 2 proc. Przypomnijmy – cel inflacyjny to wysokość inflacji, do której bank centralny ma obowiązek dążyć. W Polsce jest wyższy, wynosi 2,5 proc. A prezes NBP Adam Glapiński lubi podkreślać, że ma on jeszcze jednopunktowy przedział odchyleń, czyli mieści się między 1,5 proc. a 3,5 proc.

Różne drogi do celu

W marcu szefowa EBC Christine Lagarde podkreślała, że cel inflacyjny „nie podlega negocjacjom”.

Prezes NBP w lipcu mówił, że inflacja do przedziału odchyleń wróci pod koniec 2025 roku, czyli za dwa lata. Gdy jednak spojrzeć w szczegóły, okazuje się, że według lipcowej projekcji NBP szanse na to wynoszą zaledwie 28 proc. Czyli jest spora szansa, że nie zobaczymy inflacji nawet w okolicach celu przez trzy lata.

„Nie ma powodów, aby wątpić w to, że inflacja będzie nadal zmierzała w kierunku celu NBP” – mówił prezes w czerwcu. Ale nie mówił, że będzie to zmierzanie powolne.

Pomimo znacznie lepszych wyników niż w Polsce, Europejski Bank Centralny nie zamierza jeszcze rozluźniać swojej polityki. Na danych z Belgii i Hiszpanii widzieliśmy, że nawet stosunkowo niska inflacja może nie być wystarczająco optymistycznym sygnałem w dłuższym okresie. Christine Lagarde nie chce zaakceptować inflacji w okolicach 3-4 proc. w krajach członkowskich. Prezes Glapiński sprawia natomiast czasem wrażenie, że zejście poniżej 10 proc. będzie sukcesem, który należy świętować. Można się tylko domyśleć, że w polityce NBP ważnym czynnikiem może być chęć niezaszkodzenia rządzącym w walce o kolejną kadencję i niezrażania do siebie kredytobiorców.

Paradoks

Szefowa EBC Christine Lagarde zapowiedziała natomiast jeszcze jedną podwyżkę stóp procentowych. EBC i NBP podchodzą do swoich zadań zupełnie inaczej. To do pewnego stopnia zrozumiałe, bo NBP sprawuje pieczę nad terytorium jednego kraju, gdzie różnice w poziomach cen istnieją, ale nie mają dużego znaczenia dla polityki pieniężnej. EBC od 2023 roku odpowiada za 20 krajów, bo w styczniu do strefy euro dołączyła Chorwacja. To wymusza inne podejście do stóp procentowych. Z danych mogłoby jednak wynikać, że powinno być odwrotne, niż jest w rzeczywistości.

W czerwcu pozostał już tylko jeden kraj strefy euro, który ma inflację większą od Polski – to Słowacja. O krajach bałtyckich jako liderach inflacji w Europie powoli można już zapominać. Wszystkie trzy miały inflację znacząco większą niż Polska, wszystkie trzy mieszczą się dziś w przedziale 8-9 proc. wobec 11 proc. Polski.

Średnia dla strefy euro w czerwcu to 5,5 proc. Dokładnie dwa razy mniej niż w Polsce.

W tym kontekście różnica w podejściu banków centralnych do inflacji w połowie 2023 roku jest uderzająca.

Lagarde: podnosimy. Glapiński: koniec podwyżek

Christine Lagarde mówiła w czerwcu: „Będziemy musieli podnieść stopy procentowe do wystarczająco restrykcyjnych poziomów i utrzymać je tak długo, jak będzie to konieczne”.

Adam Glapiński na lipcowej konferencji prasowej mówił: „Rada Polityki Pieniężnej podjęła decyzję, że kończymy cykl podwyżek. Oficjalnie byliśmy w cyklu podwyżek, cały czas byliśmy gotowi, żeby zrobić podwyżkę, teraz odkładamy na bok tę broń. Nikt nie przewiduje, żeby w najbliższym czasie coś takiego się wydarzyło. To nieformalne narzędzie, ale istotne dla rynku, że nie przewidujemy podwyżek”.

Nie zapowiedział jednocześnie obniżek, ale większość analityków rynkowych właśnie tak czyta jego deklarację. Dziś prawie wszyscy obstawiają, że jeszcze w tym roku zobaczymy obniżki stóp procentowych.

Czesi nie myślą o obniżkach

Na swoich konferencjach prezes Glapiński często odnosił się do głosów krytyki, że podwyżki stóp procentowych rozpoczęto zbyt późno, później niż inne banki centralne UE spoza strefy euro. I mówił z przekonaniem, że to nieprawda, bo zrobiliśmy to niedługo później. I rzeczywiście decyzje te dzieliło niewiele, z dzisiejszej perspektywy różnica jest niewielka. Ale dziś różnice w podejściu występują.

Szef czeskiego banku centralnego Aleš Michl mówił na początku lipca w wywiadzie dla novinky.cz, że „nie myślimy nawet o obniżaniu stóp ani o porzucaniu naszej walki”. Wysyła więc zupełnie inne sygnały niż Adam Glapiński.

Droga do recesji w strefie euro?

Wróćmy jeszcze do strefy euro. W czwartek najpewniej stopy procentowe w strefie euro wzrosną o 0,25 pkt proc., co podniesie główną stopę procentową do 4,25 proc. Czy nie jest to zbyt restrykcyjny ruch? Niemiecka gospodarka wpadła już w techniczną recesję (dwa kwartały z rzędu ze spadkiem PKB kwartał do kwartału), prognozy wzrostu są niskie, wskaźnik aktywności przemysłowej PMI jest bardzo niski. W lipcu spotkali się też ministrowie finansów krajów strefy euro i ustalili, że jeśli nie czeka nas kolejny szok energetyczny tej zimy (a nie zapowiada się na to), to będą dążyć do fiskalnej konsolidacji i ograniczenia szerokiej pomocy finansowej firmom, by wspierać działania EBC w walce z inflacją.

Z obu stron płyną więc mocne sygnały o dalszej determinacji w walce z inflacją. Ale dane pozainflacyjne z europejskiej gospodarki są niewesołe. Za dwa lata inflacja w strefie euro z całą pewnością będzie niższa niż w Polsce. Pełna odpowiedź na to, kto zareagował na kryzys ostatnich lat lepiej, będzie możliwa najpewniej dopiero za kilka lat.