Polityka monetarna dwie dekady po Wielkiej Recesji. Czego się nauczyliśmy?

W październiku tego roku minie 18 lat od paniki na amerykańskich giełdach, która stała się preludium do Wielkiej Recesji z 2008 roku, czyli najgłębszego kryzysu gospodarczego od 1929 roku. To ważna cezura. 18 lat po Wielkiej Depresji skończyła się II wojna światowa i Zachód zaczął budować keynesowskie państwo dobrobytu. Podobnie równo w 18 lat po Kryzysie Naftowym upadł ZSRR, a polityka gospodarcza przerzuciła bieg na neoliberalizm.

Tymczasem moi znajomi nie-ekonomiści czasami opowiadają mi o swoim rozczarowaniu. Przez ostatnie dwie dekady byliśmy świadkami podobnych pokryzysowych „wstrząsów wtórnych”, w szczególności fali popularności alt-prawicy, postępującej polaryzacji politycznej i kryzysu liberalnej demokracji, wybuchu wojny w Ukrainie, kolejnej fali przemocy w Palestynie. I nawet jeśli skali tych kryzysów daleko do apokaliptyczności II wojny, brakuje nam „nagrody pocieszenia” w postaci rewolucji gospodarczej na miarę keynesizmu i neoliberalizmu.

W tym eseju chciałbym wyjaśnić, dlaczego to tylko pozorne wrażenie. W szczególności opowiem, jak zmieniła się polityka monetarna i dlaczego jej ewolucja jest w samym centrum nowej rewolucji w polityce gospodarczej.

„Oko na dobrobyt” to cykl OKO.press, w którym ekonomiści z grupy eksperckiej Dobrobyt na Pokolenia piszą o wydarzeniach ważnych dla polskiej i światowej gospodarki, omawiają wyniki badań naukowych i objaśniają złożoną rzeczywistość gospodarczą w jej najważniejszym, społecznym wymiarze.

Keynes na randce z Walrasem

Dwa poprzednie paradygmaty makroekonomiczne miały wyraźny profil polityczny. Szkoła neoklasyczna opisywała gospodarkę przez pryzmat jej fundamentów: zasoby naturalne, kapitał, ludność (i jej wykształcenie) wyznaczają naturalną granicę mocy produkcyjnych danego kraju. Nie zmieni tego druk pieniądza, dlatego luźna polityka monetarna doprowadzi tylko do inflacji.

Ta perspektywa wyznaczyła liberalny dogmat polityki gospodarczej przed I wojną światową, ale na początku wieku rzeczywistość zadała jej dwa ciosy.

Tak jest, drogi Czytelniku i Czytelniczko, radzieckich bolszewików w implementacji gospodarki centralnie sterowanej ubiegli, na przykład, ultrakonserwatywni niemieccy generałowie i marszałkowie Paul von Hindenburg, Erich Ludendorff i Erich von Falkeynhayn, w 1916 roku wprowadzając tzw. Hindeburg-Programm.

Drugi cios przyszedł we wspomnianym wcześniej 1929 roku, kiedy kolaps giełd doprowadził do głębokiego kryzysu „niedoprodukcji”, z którym wolnorynkowcy nie potrafili sobie poradzić.

W odpowiedzi na te wydarzenia kolejne pokolenie ekonomistów nabrało smaku do aktywnej polityki gospodarczej. Zgodnie ze słynną maksymą Keynesa, „w długim okresie wszyscy będziemy martwi”, dlatego Zachód postawił na walkę z doraźnymi, destabilizującymi szokami, za pomocą „dostrajania” (fine-tuning, od metafory analogowego radia, które trzeba delikatnie nastawić, kręcąc korbką), czyli luźnej polityki fiskalnej i monetarnej.

Komentatorzy wyrażają czasem opinię, że Kryzys Naftowy to „kontr-rewolucja”, a więc renesans liberalizmu gospodarczego. Neoliberalizm niewątpliwie stał się modny pośród elit politycznych, ale sama teoria ekonomii przeszła bardzo ciekawą metaforę. Jeśli Czytelnicy wrócą do argumentów neoklasyków i keynesistów, mogą zauważyć, że te dwie szkoły rozmijają się w polityce gospodarczej, ale nie do końca w samym opisie gospodarki.

Neoklasycy opisywali długookresową równowagę, natomiast keynesiści skupiali się na krótkookresowym ruchu gospodarki. Jeśli końcówkę poprzedniego zdania zmienić na „krótkookresowy ruch gospodarki wokół długoterminowej równowagi”, staje się jasne, że te dwie perspektywy nie tylko nie są sprzeczne, ale wręcz się uzupełniają.

Dokładnie ta analiza jest podstawą współczesnej makroekonomii i dlatego jej formalna nazwa to, uwaga, „nowa neoklasyczna nowo-keynesowska synteza”, a w skrócie paradygmat nowo-keynesowski (w skrócie NK). Na boku, to zabawne, że liberalni publicyści lubią przypisywać sobie reprezentowanie „poprawnej” współczesnej makroekonomii, której podstawowy makro-model ekonomiści z lenistwa nazywają na cześć Keynesa.

Jak dokładnie wygląda ta synteza? Modele NK z ekonomii neoklasycznej dziedziczą „mikrostrukturę” – zamiast opisywać relacje na poziomie makro mechanicznie, jak modele keynesowskie, punktem wyjścia modelu NK jest problem poszczególnych aktorów (agentów) gospodarczych. Na przykład zagregowana konsumpcja to wynik wyboru gospodarstw domowych, ile pracować, konsumować i oszczędzać. Dziedzictwem Keynesa jest za to obecność „tarć”, na przykład lepkości cen – firmy potrzebują czasu, aby dostosować te ceny do nowych warunków. Dzięki tym tarciom dostajemy model, w którym (zgodnie z intuicją neoklasyków) pieniądz jest neutralny w długim okresie, ale już nie w krótkim, co daje bankowi centralnemu przestrzeń na efektywną politykę monetarną. Ekonomiści lubią tu metaforę kajaka, który pod wpływem fali zaczyna się bujać, ale z czasem to wahanie wytraci siłę i kajak wróci do stanu spoczynku.

W naszej metaforze polityka monetarna to jak dobre balansowanie kajaka, aby ten nie wywrócił się pod wpływem większej fali. Warto tu też zwrócić uwagę na ważny aspekt tego paradygmatu, który nieraz umyka komentatorom. Tradycyjnie, lewica gospodarcza domaga się aktywnej polityki celem nakręcania gospodarki, prawica za to uważa, że takie nakręcanie nie ma sensu i doprowadzi tylko do inflacji. Paradygmat NK przekracza ten spór, bo domaga się lewicowej polityki monetarnej w trakcie recesji i prawicowej w czasach rozkwitu. Widać tu wyraźnie, że synkretyzm syntezy teoretycznej doprowadził też do synkretyzmu w praktyce polityki gospodarczej.

Wyzwania i literatura po 2008 roku

Co poszło nie tak w 2008 roku? Paradygmat modeli NK wyznacza ich ogólny charakter, ale nie konkretny kształt, podobnie jak zasady szachów wyznaczają dozwolone, ale już niekoniecznie zwycięskie, ruchy figur. W praktyce modele NK rozwiązuje się trudno z uwagi na ich matematyczne właściwości, dlatego większość tych modeli sprzed kryzysu miała relatywnie prostą strukturę. Na przykład, wiele modeli wykorzystywanych przez banki centralne pomijało „tarcia” na rynkach finansowych, co pozwalało je algebraicznie uprościć (pamiętacie ze szkoły, jak eliminowało się kolejne zmienne z układów równań?). Tymczasem Wielka Recesja zaczęła się właśnie od finansowego krachu, stąd takie modele nie potrafiły sobie poradzić z dynamiką wydarzeń.

Czytelnicy mogą się domyślić, dlaczego główny nurt nie porzucił modeli NK, tak jak wiek wcześniej keynesiści porzucili modele neoklasyczne. Ekonomia neoklasyczna oferowała z gruntu statyczny obraz świata bez miejsca na krótkookresowe wahania, dlatego rewolucja w polityce gospodarczej wymagała rewolucji w samej teorii. Tymczasem w 2008 roku ekonomiści zorientowali się, że problemy ich modeli w dużej mierze wzięły się z ich własnego „lenistwa” i niedoprowadzenia obecnego paradygmatu do logicznego końca. Pisząc metaforycznie, nie zawiodła konstrukcja kajaka, ale fakt, że nie zbudowano go do końca. Stąd gros pracy w ostatnich dwóch dekadach to właśnie taka „praca do końca” i próba wprowadzenia do prostych modeli ważnych mechanizmów i szoków z czasów Wielkiej Recesji i po. Warto tu wymienić trzy popularne problemy polityki gospodarczej:

• zmiany klimatyczne,
• trafna polityka w dobie kryzysu,
• nierówności majątkowe i zarobkowe.

Jest tutaj jeden ważny wyjątek, którym sam zajmuję się w swojej pracy naukowej. W tradycyjnych modelach NK zakłada się wysoki stopień wyrafinowania aktorów gospodarczych, konkretnie, że mogą sprawnie przewidywać i dostosowywać się do przyszłych warunków gospodarczych (w żargonie nazywa się to racjonalnymi, albo „spójnymi z modelem” oczekiwaniami). To założenie krytykowano już przed Wielką Recesją, ale ostatnie dwie dekady to wybuch literatury, w której aktorzy muszą się dopiero nauczyć, jak radzić sobie z aktualną sytuacją i jak może wyglądać przyszłość. Takie modele są algebraicznie prostsze i pozwalają na bogatszą strukturę rynków i interakcji między aktorami gospodarczymi, ale ich użycie wciąż pozostaje kontrowersyjne i nie jest wolne od własnych wyzwań metodologicznych.

Na koniec warto wspomnieć o rosnącej roli eksperymentów. Graliście kiedyś w jakąś planszówkę, na przykład Monopoly? Eksperymenty są bardzo podobne, tylko że grę zastępuje jakiś konkretny model ekonomiczny. Na przykład możemy prosić uczestników, aby odgrywali rolę profesjonalnych prognostyków ekonomicznych w „symulowanej gospodarce” (opartej o jakiś prosty model NK), i wynagrodzić ich na podstawie tego, jak trafnie odgadują przyszłą inflację lub wzrost gospodarczy. Takie eksperymenty, wzorowane na psychologii eksperymentalnej, dają cenny wgląd w zachowanie „zwykłych ludzi” i pomagają w selekcji „poprawnych” modeli teoretycznych, ale pozwalają też przetestować różne polityki gospodarcze, szczególnie rolę „miękkich” czynników, które trudno uchwycić formalnie (w polityce monetarnej popularna kwestia to rola komunikacji pomiędzy bankiem centralnym i społeczeństwem, o czym napiszę dalej).

Wnioski dla polityki pieniężnej

Czego nauczyliśmy się przez te dwie ostatnie dekady? Przede wszystkim, mamy dużo lepsze zrozumienie relacji między gospodarką a rynkami finansowymi. W pierwszej kolejności doprowadziło to do renesansu „twardej” polityki regulacyjnej rynków finansowych, co widać w takich inicjatywach jak amerykańskie CFPB (dosłownie: biuro finansowej ochrony konsumentów; po angielsku ta nazwa brzmi lepiej). Niestety, ten przykład pokazuje też, że klasa polityczna trochę nie nadążą za rozwojem nauk ekonomicznych, co widać w wojnie nowej administracji Trumpa z tym Biurem.

Po drugie, kolejne badania potwierdzają, że potrzebna jest aktywna polityka monetarna. W szczególności, w czasach niskiej inflacji powinniśmy być keynesistami – a w czasach wysokiej monetarystami.

Co ciekawe, polityka pieniężna przed 2008 rokiem (szczególnie w USA) była zbyt gołębia, pasująca raczej do złotej epoki keynesizmu. Wrócimy do tej kwestii na koniec tekstu.

Jednym z głównych problemów tuż po wybuchu Wielkiej Recesji była tak zwana „zerowa dolna granica” – podstawowy instrument polityki monetarnej, stopa procentowa, nie może być ujemny. W trakcie kryzysu banki ścinały te stopy do zera, ale gospodarki wciąż nie chciały wrócić na ścieżkę wzrostu. W międzyczasie Amerykanie mierzyli się z kolapsem systemu bankowego, dlatego FED zaczął skupywać toksyczne aktywa hipoteczne (które wywołały kryzys), starając się odciążyć inwestorów finansowych. W ten sposób jednak FED pociągnął całe rynki finansowe i najpewniej przyśpieszył „powrót do zdrowia” całej gospodarki. Ten program nazwano „luzowaniem ilościowym” (quantitative easing, QE) i z początku traktowano ze sceptycyzmem. Europę do zastosowania QE zmusił dopiero kolaps greckiej gospodarki i kryzys polityczny, który groził implozją strefy euro.

Gdy na horyzoncie pojawiło się widmo inflacji, banki centralne ponownie zareagowały agresywnie, tym razem zaciskając pas – luzowanie ilościowe zamieniło się w dokręcanie ilościowe (quantitative tightening). Wcześniej, kiedy jakieś zakupione przez bank centralny aktywo wygasało (na przykład 5-letnia obligacja „dojrzewała”, czyli kończyło się owe pięć lat), bank centralny wykupywał na jego miejsce jakieś nowe. W nowej epoce inflacji, banki centralne zaprzestały tej praktyki, pozwalając swojej pozycji QE powoli wygasnąć, a jednocześnie podwyższyły stopy procentowe.

Podsumowując, czasami zapominamy, jakim wyzwaniem był Koronawirus, i jak pesymistycznie prognozowaliśmy przyszłość w połowie 2020 roku. Powrót do agresywnej, aktywnej polityki pieniężnej nie uchronił nas przed tym kryzysem, ale niewątpliwie złagodził jego przebieg.

Wielki powrót

Nie wszystko jednak jest tak różowe. Samo QE miało najpewniej pozytywny efekt makro, ale znacznie trudniej ocenić je na poziomie mikro. Przede wszystkim, odpowiedź na tę kwestię zależy od konkretnego badania, kraju i okresu, oraz przyjętych metod statystycznych. Ważni aktorzy (np. banki) zareagowali pozytywnie na QE, ale badania sugerują, że te efekt słabł w czasie. Do tego nie jest jasne, czy te efekty „spłynęły” do sektora realnego – przez ostatnie półtorej dekady giełdy (szczególnie amerykańskie) rosły szybciej niż PKB i QE obok innych czynników (np. konsolidacja sektora high-tech) mogła ten proces przyśpieszyć.

Do tego niektóre badania sugerują, że QE mogło mieć efekt uboczny pod postacią tzw. firm-zombie, które zamiast prowadzić prawdziwą aktywność gospodarczą, utrzymywały się z rolowania tanich i powszechnie dostępnych kredytów.

Te wnioski sugerują (i chciałbym podkreślić „ostrożność” tego wniosku), że QE jest jak silny lek, który może się sprawdzić w wypadku nagłej choroby, ale należy korzystać z niego ostrożnie, bo ma silne efekty uboczne i organizm się do niego przyzwyczaja.

W międzyczasie ekonomiści spędzili ostatnie dwie dekady, badając inne alternatywy wobec klasycznej polityki pieniężnej. Jednym z popularnych tematów jest tzw. „guidance” (dosłownie prowadzenie), czyli szeroko pojęta komunikacja banku centralnego z aktorami gospodarczymi.

Na przykład w poprzedniej dekadzie banki centralne często sygnalizowały, że będą utrzymywać niskie stopy procentowe „tak długo, jak to będzie konieczne”, w nadziei, że inwestorzy zinterpretują to jako dobry sygnał i nabiorą więcej optymizmu, przyśpieszając w ten sposób proces wyjścia z recesji. Różne modele i eksperymenty sugerują, że takie prowadzenie może być skuteczne (i raczej nie zaszkodzi), ale jego skuteczność zależy od wielu czynników, z których spora część jest „miękka”, trudna do uchwycenia w modelu formalnym i trudna do praktycznego „zarządzania” przez bank centralny. Dobrym przykładem jest dość nieuchwytna zmienna pt. „zaufanie do polityki pieniężnej” (przykład porażki takiego zaufania niestety widzieliśmy niedawno w Polsce).

Inny przykład alternatywy to modyfikacja celu polityki pieniężnej. Tradycyjnie, banki centralne reagują na odchylenie bieżącej inflacji od celu inflacyjnego, ale na przykład przed pandemią FED eksperymentował z zastąpieniem bieżącej inflacji z jej średnim poziomem z niedalekiej przeszłości. Podobnie jak w wypadku prowadzenia, rezultaty teoretyczne i eksperymentalne są mieszane. Na przykład ten esej napisałem po skończeniu rewizji artykułu naukowego, w którym badam efektywność jeszcze innego alternatywnego celu (w którym bank centralny „celuje” w trajektorię cen, nie inflację) – i różne założenia co do racjonalności aktorów gospodarczych dają bardzo różny obraz tego, jak taką politykę należałoby prowadzić.

Dla banku centralnego takie wyniki to kłopot, bo oznacza to, że alternatywne polityki pieniężne nie są „odporne”. Po pierwsze, trzeba dobrze rozumieć gospodarkę, żeby taką alternatywę stosować z sukcesem, tymczasem Wielka Recesja pokazała, że nasze modele nie zawsze są trafne. Po drugie, struktura gospodarki może się zmieniać w czasie, więc taka alternatywa z początku może działać, ale po latach się „zepsuć”. Patrząc na literaturę z dwóch ostatnich dekad, trudno nie mieć wrażenia, że w gruncie rzeczy nie da się wycisnąć z polityki monetarnej dużo więcej, niż mieliśmy jeszcze przed 2008 rokiem (pomijając QE), bo tradycyjny cel inflacyjny wydaje się właśnie najbardziej „odporny” i najprostszy w komunikacji ze społeczeństwem. Podstawowym błędem banków centralnych sprzed tego kryzysu było raczej „lenistwo” w wykorzystywaniu tych tradycyjnych narzędzi (czyli zbyt gołębia polityka stóp procentowych i złe praktyki nadzoru sektora bankowego).

Do tego powinniśmy dodać jeszcze jeden problem.

Niestety, stan obecnej literatury i doświadczenie ostatnich lat sugeruje, że polityka pieniężna zwyczajnie nie jest tutaj odpowiednim narzędziem. Na przykład, obniżając stopy procentowe, bank centralny pozwala bankom komercyjnym zwiększyć akcję kredytową, co oznacza wzrost konsumpcji i inwestycji – ale bank centralny nie może zmusić firm do wykorzystania tych kredytów na „zielone” inwestycje. Stąd właśnie coraz częściej się mówi o „wielkim powrocie” polityki fiskalnej.

Na co wydaje rząd

W popularnym dyskursie na temat polityki gospodarczej trwa konsensus, że obecne czasy to renesans liberalizmu, a przez to „mniejsze” państwo. Problem w tym, że jeśli spojrzeć na rzeczywiste dane, to sprawa się komplikuje. Na przykład wydatki amerykańskiego budżetu federalnego od czasów Cartera do pandemii pozostawały na relatywnie stabilnym poziomie 20 proc. PKB (co ciekawe, Reagan wydawał więcej, niż Bush jr. i Clinton), a tymczasem wpływy wahały się wyraźniej, ale pozostawały w przedziale 15-20 proc. PKB.

Właśnie dlatego Bush jr. i szczególnie Trump, nominalnie gospodarczy liberałowie, nie mieli żadnych oporów, aby w trakcie „swoich” kryzysów (odpowiednio: Wielka Recesja i pandemia) ratować amerykańskie przedsiębiorstwa – bo wcześniej prowadzili aktywną politykę gospodarczą, chętnie pomagając wybranym sektorom za pomocą ulg podatkowych i subsydiów. Symbolem tego jest Elon Musk i jego dwie największe firmy. SpaceX mógł (Czytelnicy wybaczą żart) wystartować dzięki kontraktom z NASA, a popularność Tesli podkręciły ulgi podatkowe dla nabywców samochodów elektrycznych.

Wielka Recesja przypomniała nam, jak ważna jest trafna polityka pieniężna, kiedy mogliśmy porównać klęskę ostrożnej Europy z odważnym FED-em w Stanach. Pandemia koronawirusa to podobna lekcja w kwestii polityki fiskalnej, gdzie jednak role dobrego i złego przykładu się odwróciły. Wszyscy nagle zobaczyliśmy, że kiedy amerykańskim konserwatystom zależy, potrafią prowadzić agresywną, keynesowską politykę fiskalną. Zarazem pierwszy pakiet pomocowy Trumpa został skonstruowany w taki sposób, że w całości trafił do przedsiębiorstw, stąd w pierwszej połowie 2020 roku mieliśmy paradoksalną sytuację, kiedy giełdy szybowały do rekordowego poziomu, przy kilkunastoprocentowym bezrobociu i zamieszkach w większych miastach.

Wniosek dla wielu był oczywisty: skoro w „złych” czasach i tak prowadzimy politykę gospodarczą na modłę keynesizmu, dlaczego musi to być „keynesizm dla bogatych”? Wydaje mi się, że właśnie stąd obserwujemy powrót do dyskusji na temat aktywnej polityki fiskalnej i przewartościowania jej celów.