RPP zdecydowała: stopy procentowe bez zmian. Niepokojąca projekcja NBP na kolejne lata

Dla porządku podajmy:

• stopa referencyjna wynosi 6,75 proc.,
• stopa lombardowa 7,25 proc.,
• stopa depozytowa 6,25 proc.,
• stopa redyskonta weksli 6,80 proc.,
• stopa dyskontowa weksli 6,85 proc.

Decyzja RPP nie jest zaskoczeniem – o czym za chwilę — ale według części ekonomistów jest błędem. Została natomiast ogłoszona po rekordowo długiej dyskusji jak na jednodniowe posiedzenie. Poznaliśmy ją dopiero o 18:25.

Błąd RPP?

Wypowiadając się dla OKO.press ekonomista Łukasz Rachel mówił, że w obecnej sytuacji stopy procentowe należy podnosić. O scenariuszu, w którym tego nie zrobimy mówił tak:

„W przeciwnym razie grozi nam duże prawdopodobieństwo kryzysu spirali inflacyjnej, połączonego z kryzysem finansowym czy kryzysem wiarygodności i wypłacalności państwa.

A to wiązać się będzie najprawdopodobniej z bardzo znacznym i długotrwałym wzrostem bezrobocia i osłabieniem się długoterminowej dynami wzrostu gospodarki.

Teraz nie ma już łatwych opcji; pozostały tylko te trudne i te przerażające. Moim zdaniem jedynym wyborem są te trudne”.

Czy to już koniec?

Ważne będzie to, co powie jutro na konferencji prasowej prezes NBP Adam Glapiński. Poznamy szersze uzasadnienie decyzji i najpewniej usłyszymy, jak widzi on ewentualne podwyżki w przyszłości. Ogłoszenie końca podwyżek byłoby mocnym stanowiskiem - i całkiem możliwe, że bardzo kosztownym.

Węgrzy ogłosili koniec podwyżek stóp pod koniec września tego roku, gdy podnieśli je o 125 punktów bazowych (czyli o 1,25 pkt proc.) do 13 proc. Spowodowało to duży, niepokojący spadek wartości węgierskiej waluty. W ciągu dwóch tygodni forint stracił 6 proc. w stosunku do euro. Zapowiedziany koniec podwyżek trwał więc… nieco ponad dwa tygodnie. Na awaryjnym posiedzeniu 14 października węgierski bank centralny podniósł odpowiednik naszej stopy lombardowej aż o 950 punktów bazowych, z 15,5 do 25 proc.

Polska gospodarka jest w lepszej sytuacji niż węgierska, ale przy kolejnych miesiącach złej polityki fiskalnej i monetarnej istnieje ryzyko, że skręcimy w stronę węgierską. Dlatego przed prezesem Glapińskim i całą RPP ważne decyzje.

Nowe projekcje

Według zamieszczonego na stronie NBP komunikatu po posiedzeniu RPP wciąż najważniejszym czynnikiem wpływającym na dalej rosnącą inflację jest inwazja Rosji na Ukrainę i związane z tym szoki wzrosty cen energii. Trudno doszukiwać się w komunikacie czegoś nowego na temat przyczyn inflacji, jest on skonstruowany bardzo ogólnie.

RPP podejmowała decyzje na podstawie nowej projekcji inflacji przygotowanej przez analityków NBP. To ważny dokument, projekcja aktualizowana jest dwa razy w roku. W komunikacie znajdziemy pierwsze szczegóły na jej temat.

Według projekcji inflacja znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale

• 14,4 – 14,5 proc. w 2022 r. (wobec 13,2 – 15,4 proc. w projekcji z lipca 2022 r.),
• 11,1 – 15,3 proc. w 2023 r. (wobec 9,8 – 15,1 proc.),
• 4,1 – 7,6 proc. w 2024 r. (wobec 2,2 – 6,0 proc.)
• 2,1 – 4,9 proc. w 2025 r.

Roczne tempo wzrostu PKB według tej samej projekcji znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale:

• 4,3 – 4,9 proc. w 2022 r. (wobec 3,9 – 5,5 proc. w projekcji z lipca 2022 r.),
• -0,3 – 1,6 proc. w 2023 r. (wobec 0,2 – 2,3 proc.),
• 1,0 – 3,1 proc. w 2024 r. (wobec 1,0 – 3,5 proc.)
• 1,8 – 4,4 proc. w 2025 r.

Są to prognozy przy założeniu zachowania obecnego poziomu stóp procentowych.

Idzie stagflacja?

NBP zakłada więc, że inflacja będzie w tym roku rosnąć. Prognoza na poziomie 14,5 proc. w całym 2022 roku oznacza, że w listopadzie i grudniu inflacja musi średnio wynieść 18,25 proc.

Średnia w przyszłym roku może mieć podobną wartość jak w tym, a więc zakłada się bardzo powolny spadek dynamiki cen w 2023 roku.

Nowością są też prognozy na trzy lata do przodu. Może to wynikać z faktu, że według projekcji inflacja nie trafia w okolice celu inflacyjnego NBP (2,5 proc.) w 2024 roku, pojawiła się więc potrzeba prognozy na rok kolejny. Pojawia się jednak pytanie: dlaczego RPP nie podnosi stóp procentowych, skoro ścieżka do osiągnięcia celu inflacyjnego jest tak długa?

W projekcji PKB widzimy też pojawiające się ryzyko recesji. Obniżenie dolnego przedziału dynamiki PKB na 2023 rok o pół punktu procentowego oznacza możliwość recesji w całym kolejnym roku. A więc i stagflacji, czyli recesji przy wysokiej inflacji. To niepokojące informacje.

W komunikacie nie ma mowy o końcu cyklu podwyżek. Mamy tylko lakoniczne stwierdzenie:

„Dalsze decyzje Rady będą zależne od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej, w tym od wpływu agresji zbrojnej Rosji na Ukrainę na polską gospodarkę”.

Zgodnie z oczekiwaniami

Eksperci nie spodziewali się silnego podnoszenia stóp procentowych. Większość analityków wahała się pomiędzy brakiem podwyżki a jedynie niewielką korektą o 25 punktów bazowych. Eksperci mBanku w swoim komentarzu zauważyli, że podwyżka o zaledwie 25 punktów nie wpłynie znacznie na ścieżkę inflacji, a do mocniejszego ruchu w RPP po prostu nie ma większości.

Co jasno pokazuje, że ocena analityków wynikała przede wszystkim z jasnego podziału poglądów w RPP, a nie z rozważania na temat tego, co powinno być w dzisiejszych warunkach najlepszą decyzją.

Konflikt w RPP

W tym roku RPP wymieniła skład, dołączyła do niej trójka kandydatów wybranych przez Senat. Kadencja w RPP trwa sześć lat, a po trzech członków wybierają Sejm, Senat i prezydent. Poprzedni skład wybierał Senat, w którym większość miało Prawo i Sprawiedliwość. Od 2019 roku w izbie wyższej parlamentu większość ma opozycja. Senat wybrał następujących kandydatów:

• Prof. Joanna Tyrowicz,
• Dr Ludwik Kotecki,
• Dr Przemysław Litwiniuk,

Kryterium nie było zgodność poglądów z prezesem Glapińskim ani wierność linii prezesa. Dlatego od kilku miesięcy obserwujemy w RPP spór, który wychodzi poza gabinety siedziby NBP i RPP przy ulicy Świętokrzyskiej w Warszawie. Senacka trójka zaczęła otwarcie krytykować prezesa Glapińskiego, jego decyzje i komunikację. A także oskarżali go o utrudnianie pracy w Radzie.

Joanna Tyrowicz jasno powiedziała, że jest za dalszymi podwyżkami, do podobnej opcji skłania się Ludwik Kotecki.

„Żeby w tej sytuacji przywrócić wiarygodność RPP, trzeba podnieść stopy zdecydowanie i zmienić komunikację, przestać bagatelizować inflację i przestać zasłaniać się celami, których nie ma w mandacie NBP. Bez tych dwóch kroków nie będzie skutecznego zacieśniania polityki pieniężnej” – mówiła Tyrowicz w wywiadzie dla „Rzeczpospolitej” 24 października.

Bonusowy komunikat

NBP i jego kierownictwo nie powstrzymało się od komentowania wewnętrznego konfliktu nawet w dniu posiedzenia, choć w nietypowy sposób. Niemal równocześnie z komunikatem z posiedzenia na stronie NBP pojawiło się „Stanowisko Rady Polityki Pieniężnej w sprawie listu otwartego byłych Prezesów NBP i byłych członków Rady Polityki Pieniężnej z dnia 16 października 2022 r.”

Jedyna sensowna odpowiedź na pytanie, dlaczego reakcję na list otwarty sprzed ponad trzech tygodni trzeba było zamieścić na stronie akurat w dniu posiedzenia, brzmi: by zwiększyć jego widoczność i odbiór. Nie dodaje to jednak NBP powagi. W dzień publikacji komunikatu po posiedzeniu nic innego ze strony NBP nie powinno przyciągać podobnej uwagi.

I chociaż tytuł sugeruje, że chodzi o byłych członków RPP i prezesów NBP, to w komunikacie znajdziemy zdanie krytykujące senacką trójkę:

„Niestety w ostatnim czasie wypowiedzi członków RPP wybranych przez Senat nie spełniały kryterium dobrych praktyk” – czytamy.

Amerykanie podnoszą

Na początku miesiąca, 2 listopada, stopy wyraźnie podniosła amerykańska Rezerwa Federalna (FED), odpowiednik naszego banku centralnego. Stopy wzrosły z 3,25 proc. do 4 proc. Szef Rezerwy Jerome Powell prezentuje zupełnie inny styl komunikacji niż prezes NBP Adam Glapiński. Jego oświadczenie jest krótkie na konferencji 2 listopada – czyli od razu po decyzji, a nie dzień później, jak w przypadku prezesa Glapińskiego. Po siedmiominutowym, precyzyjnym komunikacie, większość czasu jest poświęcona na odpowiedzi dla dziennikarzy.

Główny przekaz był prosty – FED jest zdeterminowany w walce z inflacją, uważa ją za duże zagrożenie, większe niż potencjalny wzrost bezrobocia.

Dlaczego to, co robi bank centralny USA, jest dla nas ważne? Żyjemy w świecie, gdzie USA wciąż jest globalnym hegemonem, a to, co dzieje się w amerykańskiej gospodarce, ma wpływ na nas.

„To, co powiedział Powell, znaczy w gruncie rzeczy tyle, że FED będzie zacieśniał politykę monetarną do momentu, aż zaobserwuje wyraźne osłabienie presji inflacyjnej” – tłumaczy dla OKO.press dr Wojciech Paczos, ekonomista z Cardiff University – „Do przerwania cyklu podwyżek będą potrzebne dane o inflacji - a nie na przykład dane z rynku pracy. To zupełnie inne podejście niż prezentowane przez polityków PiS, którzy straszą (niesłusznie) wysokim bezrobociem. Co ciekawe, to akurat FED ma w mandacie wspieranie niskiego bezrobocia, a NBP tego nie ma”.

Co ma USA do Polski

Wypowiedzi Powella spotkały się z odpowiedzią krytyków, którzy zwracają uwagę na możliwe opóźnienia w transmisji polityki monetarnej, czyli na późne reakcje inflacji na zmiany stóp procentowych.

Dr Paczos: „Jeżeli takie opóźnienia są znaczne, to cykl zacieśniania należałoby zakończyć, zanim wystąpi szczyt inflacji (a nie po tym). Ja tutaj stoję po stronie Powella. Coraz więcej badań wskazuje, że w czasach wysokiej niepewności czas transmisji bardzo się skraca”.

Dlaczego to istotne z punktu widzenia Polski?

„To wzmocnienie retoryki antyinflacyjnej i decyzja o podwyżce stóp będą ściągały kapitał do USA (wyższe stopy + niższe oczekiwania inflacyjne), a to oznacza dalszą presję na wzrost wartości dolara. Jeśli tak się stanie, to będzie to utrudniało sytuację polskiej gospodarki - presja na spadek wartości złotego oznaczałaby wzmacnianie presji inflacyjnej (przez kanał kursowy) i zwiększenie kosztów obsługi długu zagranicznego”.

Pojawia się też problem z polskim długiem i jego rentownością. Wyższe stopy w Stanach to wyższa rentowność amerykańskiego długu. A ten postrzegany jest jako bardzo pewny. To może powodować odpływ części inwestorów z polskiego do amerykańskiego długu. A to będzie powodować coraz większą presję na ewentualną podwyżkę stóp, by zwiększyć atrakcyjność polskiego długu.