Upadek SVB, banku Doliny Krzemowej. Jak do tego doszło i czy powtórzy się kryzys z 2008? [ANALIZA]

10 marca 2023 roku upadł kalifornijski SVB (Silicon Valley Bank, czyli Bank Doliny Krzemowej), 16 pod względem wielkości bank w Stanach Zjednoczonych. W odpowiedzi rynki finansowe wpadły w panikę, a władze federalne ogłosiły hojny plan pomocy dla klientów tego banku.

Skąd ten upadek SVB i czy mamy się bać powtórki z roku 2008?

Banki od kuchni

Zacznijmy od podstaw systemu bankowego, które Czytelnikom zapewne są znane (przynajmniej w zarysie), ale które warto uporządkować. Współczesna bankowość oparta jest o zasadę rezerwy cząstkowej: w każdej chwili banki muszą mieć możliwość pokrycia zaledwie części swoich należności, w szczególności depozytów klientów indywidualnych. W strefie Euro rezerwa obowiązkowa wynosi w tej chwili 1 proc., a w Polsce 2 proc.

Czytelnicy zapewne spotkali się z następującym modelem: jeśli klient zakłada depozyt, bank musi „w skarbcu” zostawić zaledwie część tego depozytu, a resztę może przekazać innym klientom w formie kredytu. Współczesna bankowość wygląda jednak nieco inaczej.

Wyobraźmy sobie, że bank postanawia przyznać kredyt na milion złotych jakiemuś swojemu klientowi. Zgodnie z księgową zasadą podwójnego zapisu (operacja po stronie aktywów wymaga symetrycznej operacji po stronie należności), bank zapisuje kredyt jako swoje aktywo, a zarazem otwiera rachunek bankowy dla kredytobiorcy, jako pasywo banku. Nasz klient może teraz pobrać pożyczone pieniądze i wykorzystać je do nabycia samochodu czy mieszkania.

Zauważmy, że te pieniądze są nowe w tym sensie, że bank wyczarował je (wedle popularnej metafory) z powietrza. Nie oznacza to jednak, że banki mają przywilej nieograniczonego druku gotówki. Jak wspominałem, ciąży na nich zasada rezerwy cząstkowej i – dosłownie – pod koniec dnia muszą rozliczyć swoje księgi. Jeśli nasz bank przyznał wiele kredytów, stworzył też wiele depozytów, dlatego musi mieć odpowiednio większe rezerwy.

W naszym przykładzie milionowy kredyt przekłada się na dodatkowe 20 tysięcy wymaganych rezerw (przy polskim wymogu 2 proc.).

To nie koniec historii. Wyobraźmy sobie, że nasz kredytobiorca kupuje mieszkanie od developera, który ma rachunek w innym banku. Odpowiedni transfer pieniędzy wygląda następująco. Pierwszy bank likwiduje rachunek kredytobiorcy (pasywa pierwszego banku maleją o milion złotych), a drugi dodaje odpowiednią sumę do rachunku developera (i jego należności rosną o milion). Zasada podwójnej księgowości wymaga symetrycznych zapisów po stronie aktywów: pierwszy bank odpisuje z aktywów rezerwy warte milion i przekazuje je drugiemu.

Co robi bank centralny?

Jak widać, każdy kredyt oznacza ważny koszt dla banku. Jeśli brakuje mu rezerw, musi je pożyczyć od innych banków, które mają ich nadmiar, na tak zwanym rynku międzybankowym. Czytelnicy pewnie zastanawiają się – gdzie tu rola banku centralnego?

Otóż to właśnie bank centralny ustala, czym są rezerwy, regularnie urządzając aukcje, na którym wybrane banki komercyjne mogą zamienić swoje aktywa (zwykle z grupy niskiego ryzyka, na przykład obligacje skarbu państwa) na rezerwy. Dokonuje się to według kontraktów REPO (od angielskiego repurchasable, czy „odkupywalne”), które mają krótki termin ważności (na przykład dwa tygodnie), po którym kontrakt się odwraca: bank centralny oddaje pierwotne aktywo i zabiera bankowi komercyjnemu rezerwy.

Bank centralny kontroluje w ten sposób wielkość zagregowanej akcji kredytowej. Jeśli na przykład chce pomóc gospodarce w trakcie kryzysu, może urządzić więcej aukcji rezerw, przez co banki będą mogły przyznać więcej kredytów, co powinno przełożyć się na większe zakupy i inwestycje w sektorze realnym. Słynna stopa procentowa banku centralnego to sprytna forma zakomunikowania tej polityki: większa dostępność rezerw oznacza, że banki płacą mniejszą cenę (czyli właśnie – stopę) za ich pożyczenie na rynku międzybankowym. Co więcej, jeśli międzybankowa stopa jest niska, rezerwy są tanie i banki chętniej przyznają kredyty, godząc się na niższy zwrot (czyli oprocentowanie) lub większe ryzyko, przyciągając w ten sposób nowych klientów.

I na odwrót, kiedy bank centralny ogłasza podwyżkę stopy procentowej, w praktyce pozwoli wygasnąć odpowiedniej transzy kontraktów REPO. W ten sposób ilość rezerw na rynku międzybankowym spadnie, a ich cena wzrośnie, pociągając za sobą wzrost oprocentowania i spadek wolumenu kredytów komercyjnych. To oczywiście oznacza wyhamowanie sektora realnego, co ogranicza wzrost gospodarczy, ale, w zamyśle banku centralnego, umożliwi też zatrzymanie inflacji.

Technologiczny boom

SVB to ofiara gołębiej polityki monetarnej z ubiegłej dekady i obecnych, szybkich podwyżek stóp procentowych. W reakcji na kryzys z 2008 roku, banki centralne (w tym amerykański FED) ścięły stopy do zera oraz zaczęły skupywać aktywa bezpośrednio z rynków finansowych, w ramach akcji luzowania ilościowego. Ta powódź płynności dla rynków finansowych zgodnie z teorią miała, jak pisałem wyżej, przełożyć się na znaczny wzrost gospodarczy.

W praktyce światowe gospodarki zareagowały dość dziwnie. Po pierwsze, wzrost był słaby i pojawił się zaskakująco późno, a długo wyczekiwana inflacja wróciła dopiero po pandemii covidu, i z niezwiązanych z polityką monetarną powodów (zerwane łańcuchy dostaw i ceny energii).

Po drugie, towarzyszył temu spektakularny boom na rynkach finansowych, na przykład amerykański indeks giełdowy S&P 500 tuż przed pandemią osiągnął poziom prawie trzykrotnie wyższy, niż przed krachem z 2007 roku. Sugeruje to, że przynajmniej część płynności nie „wyciekła” do sektora realnego, ale była reinwestowana na rynkach finansowych.

Banki centralne zareagowały na pandemię kolejnymi transzami luzowania ilościowego i zatrzymały spodziewane jeszcze w 2019 roku podwyżki stóp. Rynki finansowe znowu zaczęły rosnąć, przy czym tym razem widać było ciekawą asymetrię: charakter pandemii i związanych z nią lockdownów przekonał szereg inwestorów, że przyszłość należy do sektora high-tech i że czeka nas dalsza „informatyzacja” pracy.

Przy praktycznie darmowych kredytach, oznaczało to olbrzymi boom właśnie w tym sektorze. Czytelnicy na pewno znają dwa „flagowe” przykłady tego boomu. Od początku 2012 roku do szczytu pod koniec 2021, akcje Meta Platforms (dawniej Facebook) podrożały dziesięciokrotnie, a cena akcji Tesli skoczyła z poziomu około 2 USD do 407 USD, czyli 200-krotnie (!).

Nieuzasadniony optymizm

Te dwa przykłady pokazują, że fundamenty high-techowego boomu są oparte na nieuzasadnionym optymizmie. Jak się okazuje, wiele sektorów gospodarki nie da się przenieść do rzeczywistości wirtualnej, w dodatku ludzie wolą kontaktować się na żywo. Utopiło to Metę, flagowy projekt Facebooka, w który Zuckerberg zainwestował miliardy dolarów.

W międzyczasie opinia publiczna zaczęła sobie uświadamiać, że Tesla nie potrafi spełnić pokładanych w niej nadziei na przełom technologiczny (w szczególności autonomiczne samochody) oraz że ma problemy z organizacją własnej produkcji. Elon Musk odpowiada zresztą za najbardziej spektakularną klęskę sektora technologicznego, czyli przejęcie Twittera.

Ta firma nigdy nie potrafiła wygenerować spodziewanych zysków, a Musk kupił ją po ewidentnie zawyżonej cenie, aby następnie odstraszyć swoim stylem zarządzania reklamodawców (czyli główne źródło dochodów Twittera). Na naszych oczach człowiek uznawany za jednego z największych geniuszy tych czasów w kilka miesięcy spalił przynajmniej 20 (a pewniej 30) miliardów dolarów, czyli z grubsza PKB Islandii.

Do tego, ostatnie podwyżki stóp procentowych oznaczały odcięcie tego sektora od taniej płynności – kredytodawcy nagle zaczęli domagać się konkretnych i szybkich wyników finansowych.

W konsekwencji nastały teraz chude lata dla firm technologicznych. Najprościej zmierzyć to wartością indeksu giełdowego NASDAQ, który od 2012 do 2021 roku wzrósł pięciokrotnie, a następnie spadł o mniej więcej jedną czwartą po wprowadzeniu bardziej jastrzębiej polityki monetarnej. Akcje Mety i Tesli poleciały jeszcze bardziej spektakularnie, tracąc połowę wartości. I w samym środku tego cyklonu znalazł się SVB.

Podwójny cios stopą

Nazwa „bank Doliny Krzemowej” nie jest przypadkowa. SVB miał siedzibę w kalifornijskim mieście Santa Clara, w sercu Doliny Krzemowej (siedzibę ma tu np. IBM i NVIDIA) i pół godziny jazdy samochodem od Meta Platforms w sąsiadującym Menlo Parks.

Ten bank od początku skupiał się na finansowaniu start-upów w Dolinie i znaczna część jego aktywów powiązana była z inwestycjami w sektorze high-tech.

I tutaj dochodzimy do kolejnego problemu.

SVB, jak wiele innych banków, inwestowało część swoich aktywów w amerykańskie obligacje skarbu państwa (tzw. treasuries). Te obligacje uznawane są za jedno z najbezpieczniejszych aktywów świata, ale za cenę płynności. Jak to rozumieć?

Wyobraźcie sobie, że kupujecie 20-letnią obligację za 100 dolarów z oprocentowaniem 1 proc. rocznie. O ile nie zdarzy się kataklizm na miarę wojny nuklearnej, będziecie co roku dostawać wypłatę 1 proc. z wartości obligacji, czyli jednego dolara. Następnie po 20 latach Ameryka wykupi od Was obligację po wartości nominalnej, czyli zwróci Wam wasze 100 dolarów. Dostajecie więc co roku jednego dolara, ale przez to musicie „zamrozić” 100 dolarów na dwie dekady.

Po pięciu latach może się zdarzyć, że gwałtownie potrzebujecie gotówki. Nie ma problemu, możecie sprzedać obligację na tzw. rynku wtórnym, bo jest na okaziciela. Ale wyobraźcie sobie, że w międzyczasie stopy wzrosły, dlatego Stany oferują teraz obligacje z oprocentowaniem na poziomie 3 proc. rocznie, czyli trzy dolary ze stu. Wasza obligacja okazuje się mało atrakcyjna, dlatego jej wartość na rynku wtórnym spadnie. Nie możecie poczekać 15 lat na kolejne jedno-dolarowe odsetki i zwrot stówy na końcu? Wasz problem, musicie zaakceptować stratę.

Dokładnie ten los spotkał SVB, który wykupił sporo obligacji ze „starych” transzy sprzed podwyżek stóp procentowych. I w ten sposób znalazł się w kleszczach – z jednej strony potrzebował gotówki na pokrycie swoich rezerw, z drugiej zaspokojenie tych potrzeb oznaczało stratę w aktywach. W połowie zeszłego tygodnia problemy zamieniły się apokalipsę.

Bieg na bank

SVB przyznał, że musiał sprzedać około 20 miliardów USD aktywów, ze stratą blisko dwóch miliardów, przy czym bank wart był nieco ponad 200 miliardów. Rynki zareagowały paniką i cena akcji banku spadła o jedną trzecią, w dodatku pojawiły się głosy niezadowolonych inwestorów, że klienci SVB powinni zacząć wycofywać swoje depozyty, co wywołało tzw. bank run (dosłownie bieg na bank) – i bank upadł.

Nasz system bankowy pozwala generować i dystrybuować oszałamiającą ilość kapitału, ale ma jedną wadę. Pamiętajcie, że podstawą współczesnej bankowości jest zasada cząstkowej rezerwy. Stoi za nią prosta intuicja: w praktyce depozytariusze nie potrzebują stałego dostępu do wszystkich swoich oszczędności. W prostym przykładzie: dostajecie pensję na początku miesiąca, ale termin opłat za mieszkanie przypada w połowie miesiąca, więc na dwa tygodnie zostawicie odpowiednią kwotę na waszym rachunku w banku.

Jeśli dzień po wypłacie przeczytacie w wiadomościach, że wasz bank może upaść, zapewne rzucicie się wypłacić wszystkie oszczędności. Problem w tym, że jeśli wszyscy klienci to zrobią, bank nie będzie miał jak oddać pieniędzy większości z nich i rzeczywiście upadnie.

Zauważcie, że w tym przykładzie mamy do czynienia z paniką, którą kończy się upadkiem banku niezależnie od jego rzeczywistej sytuacji. W ten sposób otrzymujemy dwie równowagi, nawet dla banków o zdrowych fundamentach: bank będzie działał, dopóki mu się ufa, ale jeśli ludzie spanikują, bank upadnie – i panika okaże się samospełniająca przepowiednią.

Cztery upiory przeszłości

Upadek 16. największego amerykańskiego banku wywołał zrozumiały tumult na rynkach finansowych. Po pierwsze, szacuje się, że SVB obsługiwał 44 proc. start-upów z sektora technologicznego, dlatego jego upadek swobodnie mógł wywołać efekt domina w sektorze realnym: firmy, które z dnia na dzień utraciłyby płynność, pociągnęłyby za sobą kolejne przedsiębiorstwa, które nie były związane z SVB.

Po drugie, bardzo szybko pojawiły się pytania o powiązania SVB z innymi aktorami rynków finansowych, w szczególności z firmami handlującymi kryptowalutami. To właśnie takie ryzyko systemowe doprowadziło do totalnego kolapsu rynków finansowych w trakcie wspomnianego kryzysu z 2008 roku (pisałem o tym szerzej w tekście sprzed kilku lat).

Po trzecie, bezpośrednia przyczyna upadku SVB – przecena obligacji w jego aktywach – nie wynikała z działań samego banku, tylko jest szerszym problemem całego sektora. Konkretnie, problemem szacowanym na 620 miliardów USD (przypomnijmy, SVB upadł przez stratę 2 miliardów). Właśnie dlatego rynki w ostatnich dniach zareagowały serią spekulacji, które kolejne banki mogą paść ofiarą przeceny obligacji.

Wspomnijmy jednak o czwartym upiorze z przeszłości, czyli deregulacji. Za jeden z powodów kryzysu z 2008 roku powszechnie uznaje się fakt, że w latach 90. amerykański Kongres zniósł Glass-Steagall Act, ustawodawstwo o bankowości, które stworzono jeszcze za administracji Franklina Delano Roosevelta, w reakcji na wydarzenia Wielkiej Depresji. Neoliberalna doktryna deregulacji miała doprowadzić do niekończącej się prosperity, ale zamiast tego pozwoliła rynkom finansowym wyhodować olbrzymią bańkę spekulacyjną na rynku nieruchomości.

Opinia publiczna, pospołu ze znawcami rynków finansowych, zaczęła domagać się odświeżenia regulacji. Taką reformą miał być przygotowany przez administrację Obamy Dodd–Frank Act, który można oceniać różnie, ale był niewątpliwie krokiem w dobrą stronę.

Podkreślmy czas przeszły – w 2017 roku Republikanie przejęli Kongres i Biały Dom, i rok później, pod patronatem Donalda Trumpa i haseł o deregulacji (tych samych, co przed kryzysem), wyłączyli spod przepisów Dodd-Frank Act banki o aktywach poniżej 250 miliardów. SVB, 16. największy bank w Stanach, miał ich 200…

Bać się czy nie?

Administracja Bidena zareagowała na upadek SVB szybko i bardzo ostro. W przeciwieństwie do ustawodawstwa z 2008 roku, bankowi pozwolono upaść, skazując udziałowców na utratę całej inwestycji. W międzyczasie FDIC (odpowiednik naszego BFG) podjął bardzo ciekawą decyzję.

Podobne rozwiązanie zastosowano wobec Signature, banku o problemach podobnych do SVB. Rynki finansowe i ekonomiści (nawet ci bardziej lewicowi!) ocenili tę decyzję pozytywnie, bo uchroniła ona Dolinę Krzemową przed zapaścią.

Kiedy jednak piszę te słowa (wtorek 14 marca po południu), giełdy wciąż są niespokojne i trwają spekulacje o następnych bankach, które mogą podzielić los SVB. Brzydka prawda jest taka, że faktyczny obraz rzeczy znają tylko krajowe nadzory finansowe i same zainteresowane banki.

To oczywiste, że muszą milczeć o ewentualnych problemach kolejnych banków. Jak pokazały wydarzenia ostatnich dni, stabilność sektora finansowego zależy nie tylko od gołych „fundamentów” gospodarki, ale i od psychologii inwestorów, a ci potrafią wpaść w irracjonalną panikę.

Szybka reakcja administracji Bidena jest tutaj dobrym sygnałem.

Zamiast spekulować o stanie konkretnych banków, dziennikarze i opinia publiczna powinni skupić się na dyskusji o wzmacnianiu regulacji finansowych. Stabilność banków zależy od zaufania, a nawet chwilowa panika może doprowadzić do pożogi w całej gospodarce.

Właśnie dlatego powinniśmy porzucić mrzonki o tym, że warto deregulować banki w imię ich zysków – te są krótkotrwałe i w każdym momencie mogą zostać okupione katastrofalną ceną.