Rośnie koszt zadłużania się przez państwo. Czy to koniec 13-stek i 14-stek? [ROZMOWA]

Jakub Szymczak, OKO.press: Rentowność 10-letnich obligacji skarbu państwa osiągnęła w poniedziałek 11 kwietnia poziom najwyższy od 2011 roku - 6,2 proc. Dlaczego to ważne?

Dr Michał Możdżeń, Uniwersytet Ekonomiczny Kraków: Rzeczywiście rentowność obligacji, czyli mówiąc nieco mniej precyzyjnie - odsetki, które państwo musi zapłacić z tytułu tego, że emituje dług publiczny, bardzo wzrosła w ostatnim miesiącu. To oczywiście nie oznacza, że oprocentowanie od całego długu publicznego nagle wzrosło. Chodzi o nowowyemitowany dług publiczny, to on stał się drogi. To jest oczywiście problem, bo w przyszłości, kiedy trzeba będzie te obligacje spłacić, państwo zapłaci więcej niż dotychczas.

Zejdźmy najpierw na bardziej podstawowy poziom. Czym są obligacje i co wpływa na ich oprocentowanie?

Obligacje działają jak kredyt udzielony państwu. Oprocentowanie tego kredytu zależy od różnych czynników. Podstawowym jest czas. Normalnie wraz ze wzrostem długości okresu, na który obligacja jest wyemitowana (np. dwuletnia albo dziesięcioletnia), roczne oprocentowanie rośnie. To wynika z ryzyka, jakie kupujący obligacje podejmuje - trudniej jest przewidzieć, jaka będzie sytuacja gospodarcza za 10 lat, niż za dwa lata. Ale teraz mamy do czynienia z nietypową sytuacją, gdy pożyczanie na dwa lata jest dla państwa droższe niż na 10. Bo ryzyko w krótkim terminie zrobiło się większe.

Drugim czynnikiem, który wpływa na oprocentowanie obligacji, jest obecny poziom stóp procentowych. One bezpośrednio wpływają na oprocentowanie obligacji krótkookresowych. Ale pośrednio także długookresowych - jeśli inwestorzy są w stanie zdobyć niezły zwrot, pożyczając państwu pieniądze na niedługi okres, oczekują też wyższego zwrotu z obligacji długoterminowych.

Kto kupuje obligacje?

Głównymi graczami na rynku obligacji w Polsce są instytucje rynku finansowego - banki, a od 2020 roku także NBP.

Wielkość aktywów sektora bankowego w Polsce wynosi mniej więcej tyle, ile polskie PKB - czyli trochę ponad 2,5 biliona złotych. 20 do 23 proc. tych aktywów to dług sektora publicznego (w tym przede wszystkim rządu i samorządów). A dodatkowo jeszcze kilka procent długu jest utrzymywane na bilansie NBP. Dług publiczny w Polsce przekracza obecnie 50 proc. PKB, więc wychodzi na to banki utrzymują około połowę tego długu.

Pośród podmiotów krajowych istotną rolę na rynku obligacji pełnią też firmy ubezpieczeniowe, fundusze inwestycyjne oraz gospodarstwa domowe, dla których funkcjonuje odrębny rynek obligacji detalicznych. Państwo pozwala swoim obywatelom (chociaż patrząc na proponowane oprocentowanie, niespecjalnie do tego zachęca) pożyczać sobie pieniądze. W ostatnich miesiącach rozszerzyła się paleta produktów, jakie obywatele mogą kupić. I sumarycznie udział tych podmiotów zbiorczo kategoryzowanych jako „krajowy sektor pozabankowy” w strukturze długu to jakieś 20 proc.

Reszta „tortu” (około 30 proc.) to zagraniczni inwestorzy. Przez lata rząd starał się ograniczać ich udział w strukturze zadłużenia (dla porównania jeszcze w 2014 roku to było ponad 50 proc.). Wiąże się on bowiem z większym ryzykiem dla państwa, wynikającym, mówiąc w pewnym uproszczeniu, z wahań kursu walutowego. Ale dziś sytuacja się zmieniła. W momencie, gdy obligacje sprzedaje się trudno, każdy kupujący jest w cenie i rząd aktywnie szuka inwestorów za granicą.

Oprocentowanie rośnie, bo trzeba zachęcić inwestorów do kupowania obligacji. Co ich dziś zniechęca?

Mamy wojnę tuż za naszą granicą. Przed jej wybuchem rentowności dwuletnich obligacji wynosiła około 3,5 proc. (czyli 0,75 punktów procentowych wyżej od stopy referencyjnej NBP). Aktualnie to nawet 6,5 proc. (czyli 2 punkty procentowe wyżej od stopy referencyjnej). W tym samym czasie wzrosła rentowność obligacji wszystkich krajów rozwiniętych, bo po prostu wzrosło ryzyko pożyczania pieniędzy komukolwiek.

W przypadku Polski nawet dwukrotnie wzrosła wartość CDS (Credit Default Swaps). To ubezpieczenie, które inwestorzy kupują, by zabezpieczyć się na wypadek niewypłacalności państwa. Na bazie ceny CDS można oszacować, że prawdopodobieństwo, że Polska stanie się częściowo niewypłacalna w ciągu roku wynosi teraz 1,3 proc. To nie jest bardzo dużo (dla porównania analogiczne ryzyko dla Grecji, która nie graniczy z krajem w stanie wojny wynosi niecałe 2 proc., dla Turcji 10 proc., a dla Rosji w zasadzie 100 proc.), ale to dwa razy więcej niż przed wojną.

A jak na rentowność obligacji wpływają wyższe stopy procentowe?

Jeśli inwestorzy widzą, że stopa depozytowa NBP wynosi 4 proc., to raczej nie pożyczą państwu na żaden okres za mniej niż właśnie te 4 proc. Teoretycznie mogą to zrobić, jeśli będą się spodziewać, że stopy procentowe będą szybko spadać, ale to nie jest aktualnie realistyczny scenariusz.

I tutaj dotykamy kluczowego problemu - inwestorzy są coraz mniej przekonani, że w dłuższym okresie poziom stóp procentowych banku centralnego spadnie.

To chyba jednak mało prawdopodobne, żeby stopy procentowe utrzymały się na takim poziomie przez całą dekadę?

Tak, to rzeczywiście mało prawdopodobne.. Skoro obligacje dwuletnie mają wyższą rentowność niż 10-latki to znak, że wśród inwestorów jest przekonanie, że warunki makroekonomiczne i polityczne jednak się z czasem poprawią. Nasze zdolności prognostyczne na temat tego co będzie za pięć, a co dopiero za dziesięć lat, są ograniczone. Inwestorzy są krótkowzroczni, patrzą na to, co dzieje się tu i teraz. A to buduje atmosferę nieufności wobec polskiego długu.

Jak w tej sytuacji można ocenić zdolność Polski do dalszego zadłużania się?

Przez lata skupialiśmy się na wskaźniku długu publicznego, ale okazało się, że on nic nam o możliwości zadłużania się nie mówi. Gdy zastanawiam się, ile państwo może pożyczyć, to patrzę na inne, proste wskaźniki: inflację i saldo obrotów bieżących.

O inflacji mówimy dużo i wiemy, czym jest. Drugi wskaźnik warto wyjaśnić.

Saldo mówi nam o relacji pomiędzy tym, ile pieniędzy wpływa do kraju i z niego wypływa. Szczególną formą jest saldo eksportu i importu towarów i usług. Jeśli ono jest ujemne, to znaczy, że sprowadzamy z zagranicy więcej, niż eksportujemy. I to jest problem, bo w ten sposób akumulujemy zadłużenie zagraniczne. To powoduje presję na naszą walutę i zmniejsza możliwość dobrowolnego zwiększania długu.

A jak możliwość zadłużania się ogranicza inflacja?

Jeśli w sytuacji, w której mamy ograniczone zdolności wytwórcze zwiększymy popyt w gospodarce (2 miliony uchodźców ma przecież te same potrzeby konsumpcyjne co my i naszym obowiązkiem jest w jakiejś mierze je zaspokoić), to ceny wzrosną. Jeśli mamy sytuację, w której rząd postanawia podjąć kilka działań pobudzających koniunkturę (m.in. obniżyć podatki, utrzymać czternastą emeryturę, zwiększyć o jeden punkt procentowy wydatki na armię), to wydatki mogą wzrosnąć nawet o kilka punktów procentowych względem planów budżetowych. Z drugiej strony podwyższona inflacja będzie deficyt budżetowy redukowała przez nominalny wzrost dochodów budżetowych.

I teraz jeśli ktoś jest inwestorem, zna dane o inflacji i widzi jak reaguje bank centralny, to spodziewa się, że w przyszłości stopy procentowe będą wysokie. Na tym polega cała ta zabawa: mamy bank centralny, który teraz już szybko reaguje podwyżkami stóp a jednocześnie luźną politykę fiskalną. Nie można się w tej sytuacji dziwić inwestorom, że oczekują wyższego zwrotu z inwestycji w polskie obligacje.

Nie wiemy, na co rząd wydaje pieniądze?

Choć specjalizuję się w tematyce finansów publicznych, to dziś mówię wprost, że nie wiem, gdzie poupychane są pieniądze rządu. Fundusz covidowy Banku Gospodarstwa Krajowego między samym styczniem a wrześniem 2021 roku wzrósł o 20 mld złotych. My nie bardzo wiemy, co się dzieje z tymi pieniędzmi. I nie wiemy, jak to się zmieniło od tego czasu.

Czy to wszystko oznacza, że PiS będzie musiał wyhamować z ekspansywną polityką fiskalną?

Czasem wydaje mi się, że ten rząd zna tylko jedno narzędzie polityki publicznej, które sprowadza się do magicznego guzika z napisem "przelej". I to zaczyna być dużym problemem.

Istotnym czynnikiem presji popytowej jest to, że spłynęło do nas dwa miliony Ukraińców, głównie kobiet z dziećmi. One na razie w większości nie mają pracy, a muszą za coś żyć. Mamy dwa wyjścia: możemy się posunąć, zrobić im miejsce i podzielić się tym, co mamy; albo zrobić to co zwykle robi rząd, czyli wcisnąć "przelej". Wyższy popyt, który zostanie przez to wygenerowany, będzie skutkował albo podwyższoną inflacją, albo zwiększonym importem.

Jak należałoby w tym otoczeniu makroekonomicznym mądrze pomagać dwóm milionom uchodźców, żeby sobie nie zaszkodzić?

W Centrum Polityk Publicznych UEK wraz z Polską Siecią Ekonomii oraz Stowarzyszeniem Pacjent Europa przygotowaliśmy raport, który nosi nazwę "Inicjatywa Nowa Solidarność". W części makroekonomicznej napisaliśmy, że w obecnej sytuacji wysokiej inflacji i ujemnego salda obrotów bieżących jesteśmy zmuszeni do tego, by popyt ograniczyć, żeby móc obsłużyć potrzeby konsumpcyjne ludzi, którzy do nas przybyli.

Zasugerowaliśmy, że spodziewamy się dosyć szybkiego wzrostu negatywnych nastrojów wobec Ukraińców, o ile odpowiednie polityki publiczne nie zostaną uruchomione.

I dlatego uważamy, że warto rozważyć przynajmniej tymczasowo zmniejszenie popytu najwięcej zarabiających. Można na przykład nałożyć wyższy podatek VAT na towary luksusowe.

Wiemy, że nasz raport trafił w ręce decydentów, ale ani nikt się z nami nie kontaktował. Nie widać w praktyce zainteresowania naszymi rozwiązaniami, bo jedyne, co teraz słyszę, to rozszerzanie pakietów transferów pieniężnych i obniżanie podatków dochodowych. Transfery są konieczne, ale trzeba pamiętać, że finansowanie ich deficytowo doprowadzi do zwiększenia popytu, co przy obecnych ograniczeniach zdolności wytwórczych nie jest pożądane.

Zgodnie z ostatnio opublikowanymi wynikami badań ankietowych 30-40 proc. Ukrainek chce tutaj zostać na stałe, a 60 proc. chce szukać u nas pracy. Ale przecież nie znajdziemy im pracy z dnia na dzień, to tak nie działa. Miejsca pracy trzeba najpierw utworzyć, musi się stworzyć popyt na tę pracę. Ukraińcy sami mogą ten popyt stworzyć, jeśli będą mieli pieniądze. Ale w krótkim okresie musimy „zluzować” nieco możliwości wytwórczych by móc obsłużyć potrzeby tych osób. A to się nie do końca tak dzieje.

Łatwo przewidzieć, że szanse na to, że rząd sam się fiskalnie ograniczy, są niskie. Zbliżamy się do sezonu wyborczego, a obietnice kosztują. Rząd z pewnością skorzysta z wysokiej inflacji i wyższych wpływów niż założone w budżecie.

Rzeczywiście to, że mamy wysoką inflację powoduje, że mamy dramatyczny wzrost wpływów podatkowych dla rządu - oczywiście pod warunkiem utrzymania wzrostu gospodarczego. W normalnych warunkach po lutym można by się spodziewać, że wpływy do budżetu pokryły 16 proc. planu na cały rok. W tym roku mieliśmy już 18,6 proc pokrycia. To jest bardzo duża różnica. Problem jednak z tym, że nie wiemy na ile wielkość wydatków raportowanych w sprawozdaniach z wykonania budżetu odzwierciedla rzeczywiście poniesione wydatki.

Dzieje się tak, ponieważ częściowo wydatki mogą być finansowane przez BGK. A z BGK dostajemy bardzo opóźnione dane. W tym momencie jesteśmy w stanie sprawdzić bilans za wrzesień 2021. To nam dziś niewiele daje i jest bardzo frustrujące.

Z drugiej strony wiemy, że prawdopodobnie deficyt całych finansów publicznych za zeszły rok wyniósł nieco ponad 2 proc PKB. Dług publiczny w stosunku do PKB w 2021 roku zmalał. Czyli teoretycznie fundamenty polityki fiskalnej się poprawiają.

Przez turbulencje zewnętrzne oraz sposób rządzenia: ciągłe wciskanie przycisku "przelej" i upychanie wydatków poza budżetem, spokojni być nie możemy. Rząd powinien skoncentrować się na inwestowaniu w poprawę usług publicznych, ale do tego trzeba mieć więcej zasobów administracyjnych, tymczasem sprawna administracja jest skomplikowana, nie może być tania i na pewno nie daje łatwych punktów wyborczych.

Zdaję sobie sprawę, że takie uderzanie w rząd jest łatwe. A w Ministerstwie Finansów jest mnóstwo kompetentnych ludzi, którzy to wszystko rozumieją. Między wierszami w komunikatach przedstawicieli MF potrafię doszukać się informacji, że oni dobrze interpretują, co się dzieje. Wiedzą, że w tym momencie musimy pracować nad ograniczeniem zaplanowanych wydatków i nie przepychać reform obniżających podatki, by sfinansować to, co potrzebne jest tu i teraz - zbrojenia i wsparcie uchodźców.

Tymczasem od dwóch miesięcy nie mamy nawet ministra finansów, teoretycznie tę funkcję pełni premier Morawiecki, ale ma inne, ważniejsze zadania.

Dokładnie, ministerstwo chce robić tour zagraniczny i przekonywać do inwestowania w polskie obligacje. Do tego przydałoby się mieć aktywnego szefa. Ludzie, którzy w ministerstwie rozumieją naszą sytuację finansową to urzędnicy, którzy z natury rzeczy mają ograniczony wpływ na decyzje polityczne.

A ich ekspertyz pion polityczny nie słucha.

Być może jest szansa na otrzeźwienie. Przetargi obligacji z ostatniego przedświątecznego tygodnia mogą rządowi i ministerstwu uświadomić, że istnieje twarde ograniczenie, a jest to zdolność rynku do wchłonięcia środków wygenerowanych przy pomocy przycisku "przelej".

Część mediów branżowych pisze, że banki komercyjne są już „zapchane pod korek” obligacjami i nie są w stanie kupić więcej.

Z tego co widzę w bilansie zbiorczym publikowanym przez NBP to zapchanie obligacjami banków jest w zasadzie najniższe od lat, oczywiście odnosząc do całej wartości bilansu. A jednocześnie banki mają sporo "luźnych" środków. Mogłyby więc obligacje kupować, ale nie chcą tego robić. A dodatkowo ciekawe jest to, że w Polsce połowa kapitału sektora bankowego znajduje się w rękach skarbu państwa. I właśnie one mają wątpliwości, czy pożyczać państwu pieniądze. To pokazuje jak bardzo podlane wojną rozchwianie polityki fiskalnej doprowadziło do niechęci inwestorów, by finansować polski dług publiczny.

Półtora roku temu rozmawialiśmy o limitach długu w polskim prawie. Wśród ekonomistów toczyła się debata o rozwoju finansowanym długiem. Ty jesteś przedstawicielem tej grupy, która argumentowała, że limity są przeżytkiem a dług jest dobrym narzędziem finansowania rozwoju. Część ekonomistów podkreśla dziś kategorycznie, że dzisiejsza sytuacja pokazuje, że myliliście się. Czy zmieniłeś zdanie?

Nie zmieniam mojego zdania w kluczowych aspektach. Wysokość długu i deficytu w stosunku do PKB to nie są zmienne, które powinniśmy traktować jak świętość. Nasz zarzut wobec reguł fiskalnych był taki, że one abstrahują od bieżącej sytuacji makroekonomicznej.

Niewykluczone, że w konsekwencji wysokiej inflacji i wciąż dobrej koniunktury w przyszłym roku będziemy mieli mniejszy dług publiczny względem PKB niż w tym roku. I to będzie wówczas kolejny rok z malejącym długiem. Czyli wskaźnik długu maleje, a my jesteśmy w wyraźnie trudnej sytuacji w finansach publicznych. Celowanie, by tych reguł nie przekroczyć właściwie nic nam nie daje.

Czyli uważasz, że obecna sytuacja potwierdza to, co mówiliście?

Tak, potwierdziły się dwie rzeczy: po pierwsze, że potrzebujemy stabilnych instytucjonalnych ram polityki fiskalnej, ale nie do końca takich, jak obecne. A po drugie: że konieczna jest transparentność w finansach publicznych. Obecnie jest ona dramatycznie niska. A przynajmniej po części wynika to z chęci ominięcia przez rząd reguły długu, ponieważ rząd „upycha” zadłużenie publiczne w BGK i PFR, żeby wyłączyć je z polskiej definicji długu.

Co można zrobić, by zwiększyć transparentność i lepiej panować nad zadłużeniem państwa?

Moim zdaniem lepszym rozwiązaniem byłaby osobna instytucja odpowiedzialna za ochronę spójności polityki fiskalnej. Nawet z grupą ekonomistów zaproponowaliśmy ostatnio w monografii „Polityka fiskalna dla regeneracji” konkretną formę takiej instytucji.

SRF powinna mieć nawet możliwość zawetowania budżetu kwalifikowaną większością głosów partnerów społecznych. Wtedy mielibyśmy w procesie decyzyjnym reprezentację ludzi, których te decyzje dotyczą, a nie tylko oparcie całego procesu o technokratyczną regułę, która raz zadziała, a raz nie.

Mamy stabilizującą regułę wydatkową, którą rząd w 2020 roku wyłączył ustawowo, za zgodą wszystkich sił parlamentarnych. Gdyby działała i gdyby nie była omijana - w co nie wierzę, bo politycy zawsze znajdą jakiś sposób, jeśli tego potrzebują – to obecnie ograniczyłaby wielkość wydatków, ale podejrzewam, że to zacieśnienie byłoby zbyt duże względem zwiększonych potrzeb co mogłoby odbić się niekorzystnie na koniunkturze i realnych dochodach najbiedniejszych.

W ówczesnej debacie zostaliście uznani za przeciwników ograniczeń i zwolenników nieograniczonego zadłużania się.

Możliwe, że w sposobie prezentacji argumentów nie położyliśmy wystarczającego nacisku na to, że zasady muszą być, choć od początku o tym mówiliśmy.

Tylko hamulec musi być mocno sprzężony z aktualną sytuacją gospodarczą i społeczną. To znaczy, że po pierwsze prawdziwym limitem długu publicznego jest ograniczenie mocy wytwórczych gospodarki, a po drugie że polityka fiskalna ma służyć celom społecznym i strukturalnym (ograniczanie bezrobocia, inwestycje w usługi publiczne) – a nie arbitralnym wskaźnikom. A tego nie dostrzegam ani w regułach, ani w obecnej praktyce polityki fiskalnej.